Eps6 The Goldbergs Saison 6 Episode 6 | Free! - Iwatobi Swim Club (12) | Season 5 Episode 4 News Flash

Planeando el siguiente sexenio: un análisis de estrés


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1 Planeao el siguiente sexenio: un análisis de estrés Carlos Sánchez Cerón No. 03/abril 2018 Hay un tigre en la casa que desgarra por dentro al que lo mira. Eduardo Lizalde En julio de 2018 habrá presidente electo en México y los escenarios económico-financieros que se pueden plantear para los siguientes años pueden ser muy diversos en función de quién resulte ganador de las elecciones. El objetivo de este artículo es preparar un conjunto de escenarios de estrés que permita a las empresas evaluar y cuantificar el riesgo de su balance y de sus posiciones y portafolios. Pruebas de estrés. Definición Tradicionalmente, las áreas de riesgo en las empresas estiman dos tipos de métricas para evaluar su exposición a los cambios en las variables financieras y de crédito: 1/. Valor en riesgo: pérdidas esperadas dado un nivel de confianza, un horizonte de riesgo y el patrón de datos vigente. Análisis de estrés: pérdidas esperadas en el caso de que se repita un evento de crisis. 1

2 Es decir, el análisis de estrés consiste en estimar la sensibilidad del estado de resultados ante el supuesto de que se presente nuevamente un escenario extremo que se observó en algún momento en los mercados. Un escenario extremo es aquel en el que los cambios en los factores de riesgo de mercado, de crédito y de liquidez, son mayores a los esperados, dada la distribución de datos vigente y, por tanto, no tienen una probabilidad de que ocurran. El análisis de estrés tradicional consiste en evaluar las pérdidas y ganancias de los portafolios en caso de que se repitan eventos, como por ejemplo: la crisis de la bolsa en 1987, la crisis tequila de diciembre de 1994 en México, la crisis de las sub-primes en 2008, o algún escenario supuesto por los responsables de la posición de riesgo en las empresas, sin importar si las coiciones macro financieras de esos escenarios son semejantes a las coiciones vigentes. Identificación de los escenarios de estrés Para identificar en qué casos podrían presentarse eventos de estrés, se considera que las variables estocásticas (no siguen un comportamiento determinado) que definirán esos escenarios son: La intención de voto para presidente. El tipo de política económica que podría instrumentar cada uno de los caidatos en el caso de resultar ganador. En lo que se refiere a la intención de voto, la última información disponible iica que AMLO se perfila como ganador. De acuerdo con la información de Oraculus, que concentra los resultados de las diferentes encuestas, AMLO tiene una probabilidad de ganar de 89%. 2/ 2

3 Fuente: Sin embargo, como la intención de voto es una variable aleatoria, que al parecer nadie sabe modelar, pero de la que todos opinan, los resultados podrían ser favorables para alguno de los otros caidatos. En este sentido se consideran dos escenarios: Escenario 1. Que AMLO gane las elecciones. Escenario 2. Que los otros caidatos ganen las elecciones. La segua variable estocástica se refiere al tipo de política económica que podría instrumentar AMLO o los otros (Meade, Anaya o Zavala). Los otros caidatos se consideran en un solo grupo, ya que el tipo de política económica que podrían instrumentar sería semejante a la que se ha ejecutado en los últimos 24 años, y la probabilidad de que se desviaran de esta teencia sería muy baja. Por el contrario, dadas las opiniones y el plan económico mostrado por AMLO a lo largo de los últimos años, hay altas probabilidades de que su programa económico esté orientado a un mayor gasto social y que dé marcha atrás a las reformas, además de gran incertidumbre sobre temas comerciales, el aeropuerto, etc. No obstante, también existe la probabilidad, aunque baja, de que una vez en la presidencia, AMLO lleve a cabo una política económica ordenada. 3/ 3

4 Por tanto, en lo que respecta al tipo de política económica que se pudiera instrumentar, se plantean dos escenarios: Escenario A. Que el presidente electo lleve a cabo una política económica orientada a la estabilidad. Escenario B. Que el presidente electo adopte una política económica desordenada. Si se combinan las 4 posibilidades, se pueden identificar los siguientes escenarios (véase la Gráfica 1): Escenario I. AMLO gana las elecciones (1) e instrumenta una política económica desordenada (B). Escenario II. AMLO gana las elecciones (1) e instrumenta una política económica ordenada (A). Escenario III. Los otros ganan las elecciones (2) e instrumentan una política económica ordenada (A). Escenario IV. Los otros ganan las elecciones (2) e instrumentan una política económica desordenada (B). Gráfica 1 4

5 Para los propósitos del análisis, se supone que las características de riesgo de estos escenarios son: Escenario I. AMLO sí era un peligro. Se considera que este escenario sí constituye un evento de estrés, debido al cambio de modelo económico que se podría instrumentar y a su impacto sobre la inflación y el crecimiento económico. Escenario II. AMLO sorpree a los mercados. Este escenario supone que hay incertidumbre hasta que AMLO no convenza a los mercados de que instrumentará una política económica estable; sin embargo, no se considera un evento de estrés. Escenario III. Política económica sin cambios. De este escenario no se percibe un evento de estrés. Escenario IV. Soltaron al tigre. Este escenario se considera un evento de estrés debido al efecto sobre los mercados de las protestas que seguramente organizará AMLO en el caso de que pierda las elecciones. Es sorpreente que de los cuatro escenarios posibles, dos son escenarios de estrés. Asimismo, es irónico que, a diferencia que lo que se supone en el muo de riesgos, los eventos de estrés tengan la mayor probabilidad de ocurrencia en este ejercicio. Construcción de los escenarios de estrés Para que las instituciones puedan cuantificar los efectos sobre las pérdidas y ganancias de sus balances, en el caso de presentarse estos eventos de estrés, es necesario definir los cambios que las variables macro financieras podrían observar en cada uno de estos escenarios. Escenario IV. Soltaron al tigre. Para construir este escenario, se revisó el comportamiento de las variables financieras que se observó entre abril y noviembre de 2006, es decir, previo a las elecciones de ese año y, posteriormente, cuao el PRD y AMLO invadieron la Avenida 5

6 Reforma debido al supuesto robo de las elecciones. De acuerdo con el comportamiento de las variables financieras durante ese periodo (véanse las Tablas 1 y 2), destaca: Tablas 1 y 2 Inflación (%) Producción iustrial (variación anual) Tipo de cambio (pesos por dólar) TIIE 28 (%) Bonos M 10 años (%) Tasa Udibonos 10 años Bolsa Mexicana de Valores (puntos) CDS México (Spread) Inflación (puntos porcentuales) Tipo de cambio (D%) TIIE 28 (puntos porcentuales) Bonos M 10 años (puntos porcenatuales) Tasa Udibonos 10 años (puntos porcentuales) Bolsa Mexicana de Valores (D%) CDS a 10 años México (D%) abr-06 may-06 jun-06 jul-06 ago-06 sep-06 oct-06 nov-06 dic , , , , , , , , , may-06 jun-06 jul-06 ago-06 sep-06 oct-06 nov Variación dic-06 mínima Variación máxima Fuente: FXRates. Elaborado con base en la información del Banco de México y de Bloomberg Los mayores brincos en las variables financieras se observaron en los meses previos a las elecciones: la bolsa cayó 9.53%, las tasas de interés aumentaron 100 puntos base y el spread de los CDS de México se incrementó 27.88%. Después de las elecciones, tanto la bolsa como las tasas de interés y el spread de los CDS, no sólo regresaron a sus niveles previos, si no que mejoraron significativamente. Fuente: FXRates. Elaborado con base en la información del Banco de México y de Bloomb

7 El comportamiento de estas variables financieras iica que la confianza de los mercados debido al triunfo del PAN más que compensó los costos de la invasión a la Avenida Reforma, y que los verdaderos riesgos que el mercado percibió, estaban asociados a la posibilidad de que AMLO ganara las elecciones. En conclusión, si se repitiera el escenario de 2006, los efectos favorables sobre los mercados de que ganara alguno de los otros, compensarían los costos de soltar al tigre. Por tanto, en este escenario no se debería esperar un evento de estrés relevante para los mercados y los balances de las empresas y familias. Escenario I. AMLO sí era un peligro. Se considera que este escenario sí constituye un evento de estrés, debido al cambio que se ha planteado del modelo económico y a su posible impacto sobre la inflación y el crecimiento económico. En este caso se consideran los siguientes sub escenarios, que se supone son consistentes con la política económica que AMLO ha venido anunciao en los últimos años. a) El desarrollo compartido. Política económica instrumentada por Luis Echeverría entre 1970 y / b) El Programa de Alianza para la Producción de López Portillo de 1977 a / c) El programa de Chávez en Venezuela de 1999 a 2013 y, d) El programa de Maduro en Venezuela de 2013 a la fecha. Sin duda: los puntos de partida de las coiciones macro financieras de estos programas son muy diferentes a la situación económica actual en México como: la apertura de la economía, el régimen del tipo de cambio, el saldo de las reservas internacionales, los cambios estructurales, así como recursos disponibles (de las afores) que podrían destinarse a otros proyectos y mercados. Sin embargo, como ya se destacó, el análisis de estrés consiste únicamente en evaluar el impacto en el estado del resultado de las empresas si se presentara un cambio no anticipado de los factores de riesgo, sin hacer consideraciones adicionales, como las mencionadas. 7

8 El desarrollo compartido Las características de este programa, después de un periodo de estabilidad (desarrollo estabilizador de Díaz Ordaz), fueron las siguientes (véase la Tabla 3): Tabla 3 Inflación a diciembre (%) Crecimiento del PIB (variación anual) Tipo de cambio a dic. (viejos pesos por dólar) Margen de sobrevaluación (%) Deuda externa total (% del PIB) Deficit fiscal público (% del PIB) Reservas internacionales (Miles de millones de dólares) Cuenta corriente (% del PIB) Fuente: FXRates. Elaborado con base en la información del Banco de México Incremento en el déficit público de 1.0% a 4.42% del PIB entre 1971 y Aumento en el déficit en cuenta corriente de 2.77% en 1973 a 5.05% en Mayor eeudamiento externo y un tipo de cambio que permaneció fijo durante casi todo el sexenio, pero que concluyó con la devaluación de 103.8%. La tasa de crecimiento del PIB inicialmente aumentó de 3.76% en 1971 a 8.29% en 1972; posteriormente regresó a niveles de 3.4% en Debido a esos ajustes fiscales, la inflación repuntó de 5.0% a 12.0% y luego a 23.8% entre 1972 y En ese periodo no había un mercado desarrollado de acciones listadas y el mercado de deuda se limitaba fuamentalmente a inversiones en la banca que ofrecían tasas de interés reales negativas. Con base en estos resultados, el escenario de estrés que se propone es: Δ en las tasas de interés (igual al incremento de la inflación) de 700 puntos base. Δ en el tipo de cambio: 37.0%, equivalente al ajuste en el margen de sobrevaluación. Δ en la probabilidad de incumplimiento de crédito: 4% anual, que se obtiene del ajuste en la actividad económica y un supuesto de elasticidad igual a 1. 8

9 La Alianza para la Producción Este programa observó el mismo comportamiento desordenado en las finanzas públicas, no obstante la experiencia del sexenio previo. Los resultados fueron similares a los de Echeverría. Tabla 4 Inflación a diciembre (%) Crecimiento del PIB (variación anual) Tipo de cambio a dic. (viejos pesos por dólar) Margen de sobrevaluación (%) Tasa de interés de referencia corto plazo (%) Bolsa Mexicana de Valores (puntos) Deuda externa total (% del PIB) Deficit fiscal público (% del PIB) Reservas internacionales (Miles de millones de dólares) Cuenta corriente (% del PIB) , Fuente: FXRates. Elaborado con base en la información del Banco de México El balance del gobierno pasó de un superávit de 3.99% a un déficit de 19.40% del PIB en tan solo 3 años. El déficit en cuenta corriente casi se triplicó de 2.63% a 6.49% del PIB entre 1978 y El PIB fue negativo en 1982, después de un crecimiento de 8.5% en promedio en 4 años previos. En consecuencia, las tasas de interés se incrementaron de 29.25% a 57.86% en dos años, la bolsa cayó 28% en 1982 y el tipo de cambio se depreció de a pesos por dólar. Con base en estos resultados, el escenario de estrés que se propone es: Δ en las tasas de interés de 2,400 puntos base. Δ en el tipo de cambio de 300%. Δ en la bolsa -28.7% 9

10 Deterioro en la calidad de crédito de 4 grados de calidad crediticia. Recuérdese que en 1982, México entró en mora ante los mercados internacionales. Gobierno de Chávez-Maduro Los gobiernos de Chávez y Maduro muestran tres etapas perfectamente diferenciadas: Crecimiento y control de la inflación ( ). En este periodo se observó una gran volatilidad del crecimiento del PIB (de -8% a 18%) y de la inflación; no obstante el déficit fiscal se mantuvo en niveles que no superaron el 3% del PIB. El aumento en el precio del petróleo permitió el control del déficit, así como un superávit en la cuenta corriente y una acumulación de reservas internacionales. El ingreso de recursos externos provocó una sobrevaluación del bolívar de 61%. Tabla Inflación a diciembre (%) Crecimiento del PIB (variación anual) Tipo de cambio (bolivar por dólar) Margen de sobrevaluación (%) Tasa de interés de referencia corto plazo (%) Bolsa Venezolana de Valores (puntos) Deuda externa total (% del PIB) Deficit fiscal público (% del PIB) Reservas internacionales (Miles de millones de dólares) Cuenta corriente (% del PIB) Fuente: FXRates. Elaborado con base en la información del Foo Monetario Internacional Caída del precio del petróleo e inicio de la crisis (2007 a 2013). Con la caída del precio del petróleo de casi 70 dólares por barril en 2008 se agudizaron los desequilibrios fiscal y en cuenta corriente. El déficit fiscal pasó de 2.82% en 2007 a 8.69% del PIB en 2009 y a 14.6% en El superávit en cuenta corriente de 17.49% del PIB en 2005 cayó a 0.13% en En consecuencia, la inflación se duplicó y el PIB mostró crecimientos negativos en 2009 y

11 Tabla 6 Inflación a diciembre (%) Crecimiento del PIB (variación anual) Tipo de cambio (bolivar por dólar) Margen de sobrevaluación (%) Tasa de interés de referencia corto plazo (%) Bolsa Venezolana de Valores (puntos) Deuda externa total (% del PIB) Deficit fiscal público (% del PIB) Reservas internacionales (Miles de millones de dólares) Cuenta corriente (% del PIB) Fuente: FXRates. Elaborado con base en la información del Foo Monetario Internacional Con base en estos resultados, el escenario de estrés que se propone es: Δ en las tasas de interés de 3,000 puntos base. Se supone un incremento igual a la inflación. En Venezuela, debido a la represión financiera, las tasas de interés nominales no se movieron a pesar de que la inflación se incrementó. Δ en el tipo de cambio de 78%. Se considera como referencia el margen de sobrevaluación. El ingreso por las ventas de petróleo permitió mantener un tipo de cambio relativamente fijo. Δ en la bolsa. No se considera ningún supuesto, ya que el mercado bursátil no tuvo ninguna relevancia en la economía. Deterioro en la calidad de crédito de 2 grados de calidad crediticia. Explosión de la economía de Venezuela (2013 a la fecha). La etapa final del modelo económico venezolano va más a allá de un escenario de estrés. La economía cayó de manera drástica (16.46% en 2016); la inflación en 2017 fue más de 1000%. El déficit público ya es de 17% del PIB y las reservas internacionales apenas alcanzan los 10 mil millones de dólares. 11

12 Tabla Inflación a diciembre (%) Crecimiento del PIB (variación anual) Tipo de cambio (bolivar por dólar) Margen de sobrevaluación (%) Tasa de interés de referencia corto plazo (%) Bolsa Venezolana de Valores (puntos) Deuda externa total (% del PIB) Deficit fiscal público (% del PIB) Reservas internacionales (Miles de millones de dólares) Cuenta corriente (% del PIB) Fuente: FXRates. Elaborado con base en la información del Foo Monetario Internacional La represión financiera se ha acentuado: las tasas de interés fueron negativas en 230% durante 2016, el bolívar alcanza una sobrevaluación insostenible. Por las coiciones extremas mostradas en la época de Maduro no se presenta un escenario de estrés. Conclusión Los ejemplos de estrés seleccionados muestran que las variables financieras pueden registrar movimientos no esperados y bruscos que afecten negativamente la situación patrimonial de las empresas y familias. La crítica a los escenarios de estrés, que se ha mencionado, se refiere a que las coiciones vigentes en la economía podrían ser muy diferentes a las que imperaron en los escenarios descritos (sin embargo, debe destacarse que si las cosas se hacen mal, terminan mal, sin importar de dóe inicien). Por nombrar algunas diferencias, destacan las siguientes: Actualmente la economía es abierta y diversificada en productos. Por el contrario, la economía de Echeverría era cerrada o la de López Portillo y Venezuela eran depeientes del petróleo. El Banco de México es autónomo, lo que ha permitido el control de la inflación y mayor disciplina fiscal. Entorno completamente diferente a los escenarios descritos. El tipo de cambio lo determina el mercado y es un precio que se ajusta a las 12

13 coiciones de oferta y demaa y no a decisiones de política económica. En los otros escenarios se administró la política cambiaria de manera ineficiente. Las reservas internacionales han alcanzado saldos históricos y no negativos como al final del sexenio de López Portillo. La banca está capitalizada y los mercados financieros se han consolidado, la curva de reimiento se ha ampliado a plazos similares a los de los países desarrollados. Si son varias las ventajas, las cuales se han fortalecido a lo largo de los últimos 30 años, por qué las encuestas favorecen a un caidato que está dispuesto a instrumentar un modelo que podría poner en riesgo todos los beneficios logrados? Quizás porque el votante es como el homo sapiens de Thaler 6/ (aquél que no toma decisiones óptimas y racionales) que no ha enteido o no ha vivido los riesgos y las consecuencias de estos modelos de crecimiento incluyente-compartido, o simplemente porque AMLO ha dicho mucho, pero aún no ha hecho nada que justifique estos riesgos. Por último, debe destacarse que no es común en la iustria establecer límites de riesgo en función de los escenarios de estrés, ya que no tienen ninguna probabilidad asociada; sin embargo, se recomiea, desde el punto de vista del análisis de riesgos, que se consideren los siguientes estados de la naturaleza: Si alguno de los otros gana, se manterán los niveles de volatilidad actuales y los escenarios de estrés seguirán sieo eventos extraños. 13

14 Si AMLO gana, los niveles de volatilidad en los mercados serán mayores que los actuales y los escenarios de estrés serán más frecuentes y podrían formarparte de la rutina del análisis. Referencias */ Carlos Sánchez Cerón es el responsable de Valuación, Análisis y Riesgo, S.C. Agradezco los comentarios de Mauricio González, Esteban Martina y Guillermo Maass. 1/ Véase Sánchez, C, (2001), Valor en Riesgo y otras aproximaciones, Valuación, Análisis y Riesgo. 2/ Véase 3/ Véase, por ejemplo, el comentario de Espino del 1 de febrero de SPDNo- ticias.com 4/ Véase Reynolds, C., (1977) Por qué el desarrollo estabilizador fue en realidad desestabilizador. Algunos comentarios para el futuro, El Trimestre Económico, pag / Véase Hayasi, M. (1988) Modelo de desarrollo compartido , UNAM, en %20%E2%80%93% pdf. 14

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